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(24/09/2009)

23 Septembre 2009

G20 : l’affaire des bonus

Comment, me direz-vous, peut-on ne pas être d’accord de resserrer les contraintes sur un secteur aux agissements si coûteux pour l’ensemble de l’économie ? Il est tout à fait exact que de larges pans du système bancaire doivent la vie sauve au contribuable, et qu’accorder de hauts revenus alors que le chômage va s’accroissant passe mal. Ces aspects peuvent cependant être traités, et le devraient, par d’autres biais que les bonus. L’État peut exiger des banques désirant s’affranchir de l’aide publique qu’elles remboursent le contribuable avec un intérêt substantiel pour bien souligner que les largesses de l’État ne sont pas gratuites. Quant aux inégalités de revenus, il existe depuis longtemps des outils destinés à les réduire, notamment l’impôt sur le revenu progressif et l’assurance chômage.

Le rôle des bonus dans la crise est de surcroît discutable. La stratégie de réglementer ses bonus repose sur une vision de la crise selon laquelle les banquiers savaient très bien ce qu’ils faisaient, et ont sciemment joué la profitabilité de la banque à court terme en vue d’empocher des gains immédiats. Si l’on part dans cette optique, il n’y a alors « qu’à » donner les bonnes incitations au banquier pour que leur excellente compréhension des marchés profitent à l’ensemble de la banque.

Mais les banquiers savaient-ils vraiment ce qu’ils faisaient ? Plusieurs articles et ouvrages sur la situation avant la crise montrent en fait que dans une grande mesure ils étaient convaincus de la validité à long terme de leurs stratégies. Par exemple, l’avis que les prix immobiliers ne connaîtraient jamais de chute substantielle était largement répandu, mais s’est avéré erroné. La situation de la défunte banque Lehman Brother est une bonne illustration : ses salariés et ses dirigeants avaient investi beaucoup de leur revenus en actions de la banque pour profiter de ses bonnes perspectives, et ils ont vu leur économies s’évaporer. Nous sommes donc loin d’une situation où les employés auraient mis leurs avoirs à l’abri pour éviter une crise qu’ils voyaient venir.

Partons alors du postulat que les gens sont plus souvent maladroits que malhonnêtes. Dans ce cas, la réforme des bonus apporte peu : l’erreur est tout aussi coûteuse que quelqu’un se trompe honnêtement ou non. Si la réglementation des bonus n’est pas la baguette magique, que faire alors ? Une première stratégie consiste à promouvoir un scepticisme sain face aux développements financiers. Certes les produits adossés aux hypothèques ont longtemps été très profitables, mais le postulat que les prix ne chuteraient jamais n’a que peu été questionné. Une vue plus sceptique de la part des banques aurait limité les dégâts. Cette stratégie se heurte toutefois à deux obstacles. Tout d’abord, on ne sait qui a raison qu’après plusieurs années. Le fait de débattre de la solidité d’un nouveau produit financier ne garantit dès lors pas que le débat conduise à une appréciation infaillible.

Deuxièmement, la personne sceptique posant les questions qui dérange se heurte à une forte inertie : tant que les investissements sont profitables, gageons que le seul résultat de son scepticisme sera des perspectives de carrière limitées. Encore une fois, cela ne reflète pas nécessairement une appréciation sciemment à court terme de la direction de la banque, mais plutôt la tendance, humaine après tout, à croire que les bons rendements sont le signe d’une gestion intelligente plutôt que simplement de la chance. La capacité du régulateur d’agir contre un tel aveuglement au risque est relativement limitée. S’il peut questionner les orientations de la banque dans les grandes lignes, il n’a tout simplement pas les ressources d’évaluer les placements de manière détaillée. En outre, rien ne permet d’être sur que le régulateur commettra moins d’erreurs d’appréciations que la banque elle-même.

Comme limiter le risque d’erreurs est une tâche ardue, il est préférable de limiter les conséquences des erreurs qui ne manqueront pas de se produire. Une première approche est de renforcer le niveau de fonds propres que les banques doivent détenir, afin de constituer une réserve qui leur permet d’absorber les pertes résultant d’investissements peu productifs. Cette approche se heurte à une réticence des banques car elle limite leur capacité d’utiliser le levier financier pour accroître le rendement de leur fonds propres.

Une seconde stratégie vise à limiter la taille des établissements, afin qu’ils puissent partir en faillite sans entrainer le reste de l’économie avec eux. Si l’activité bancaire implique des rendements d’échelle impliquant une certaine taille critique, il est pour le moins discutable que cet aspect justifie la création de gigantesques groupes bancaires. En fait, ces groupes se sont avérés très difficiles à gérer car ils incluent des branches d’activité différentes. De surcroît, leur construction par le biais de fusions de banques existantes a souvent conduit à une structure bricolée qui ne permet pas d’avoir une vue d’ensemble des activités (l’intégration des systèmes informatiques est souvent une tâche herculéenne par exemple). Réduire la taille des banques permettrait alors de limiter le besoin de recourir à l’aide publique, laquelle pourrait même s’avérer insuffisante comme dans le cas de l’Islande, sans générer des pertes en termes d’efficience économique.

L’accent sur la réglementation des bonus, tout aussi compréhensible soit-il au regard des coûts humains de la crise, n’est donc pas la meilleure stratégie. S’il est très vraisemblable que certains des acteurs ont sciemment suivi des stratégies de court terme, l’ampleur de la crise reflète plutôt une appréciation sincère mais erronée.
 
Plutôt qu’une stratégie de régulation qui consiste à dire que nous éviterons les problèmes, et souffre dès lors d’un syndrome d’infaillibilité, il est préférable d’admettre que des problèmes surgiront, mais de viser à en limiter les conséquences.

À choisir, il est préférable d’avoir des banques de taille limitée payant des bonus plutôt que des banques géantes n’en payant pas.


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Crise : tout a changé,
mais rien n'a changé !

Mais tout se passe comme si à la grande peur avait succédé
le lâche soulagement.

Il y a un an Lehman faisait faillite, libérant les forces de la panique financière : liquidité évanouie, paralysie des transactions, aversion maximale au risque, banques au bord de l’asphyxie, effondrement en cascade des diverses classes d’actifs, contagion de la peur. Cette faillite pour l’exemple devait prévenir la répétition de comportements hasardeux. En se sachant mortelles les institutions financières devaient apprendre la dure loi du marché et ne plus tenir pour acquis le sauvetage par la puissance publique. On connaît la suite : des milliers de milliards de dollars d’argent public mobilisés pour arrêter la réaction en chaîne de la crise systémique et la garantie solennelle donnée par les dirigeants de la planète de sauver toute banque « systémique ». Une conclusion est alors sur toutes les lèvres : le monde ne sera plus jamais comme avant.
 

Mais un an après, tout a changé et tout reste pareil. La disparition des broker dealers de Wall Street, les faillites en cascade, la contraction de la finance fantôme ont abouti à une formidable concentration financière et en même temps la finance de marché prospère, les produits exotiques reviennent en force, les traders et leurs bonus occupent toujours le devant de la scène et restent plus que jamais les meilleurs contributeurs aux profits des banques. Pire encore, c’est l’argent public qui a permis cette reprise de la spéculation puisqu’il a été accordé sans condition d’emploi, or il est plus rentable d’investir dans les opérations de marché que dans le crédit aux PME.

Tenons-nous en ici à la seule dimension financière de la crise, aux faiblesses majeures identifiées devant aboutir à une refondation de la régulation.

Les autorités politiques françaises et allemandes ont d’emblée insisté sur les incitations perverses des traders, les excès de l’effet de levier dans la stratégie des hedge funds et des fonds de private equity, les conflits d’intérêt dans les agences de notation, le trou noir des paradis fiscaux et le caractère pro-cyclique des normes comptables. C’est en moralisant le capitalisme qu’on peut, à les en croire, prévenir les crises futures.

On peut comprendre que des politiques cèdent à la tentation électoraliste, il est plus facile de désigner des boucs émissaires que de faire la pédagogie de la crise à ceux qui perdent leur emploi et leur épargne et qui n’en peuvent mais. La crise trouve son origine dans les excès de la titrisation de crédits immobiliers, elle-même justifiée par les demandes d’investissements sans risque avec un rendement supérieur à la dette souveraine de la part d’investisseurs locaux et étrangers. La recherche du profit par les banques commerciales plus que les incitations perverses des traders sont à l’origine de cette filière inversée de la titrisation. Mais même si l’on admet que les politiciens avaient raison en ciblant les traders, un an après peut-on dire qu’on ait progressé ? La réponse est négative : les bonus restent au cœur du mode de rémunération des opérateurs de marché, les agences de notation continuent à noter, les régulateurs ferment les yeux sur les modes de comptabilisation des titres financiers qui n’ont pas de valeur de marché attestée, quant au marché du LBO il est fermé du fait des banquiers qui cherchent à se désendetter.

Les autorités américaines et européennes ont davantage souligné les dangers de la fragmentation de l’appareil de régulation, l’absence d’un régulateur systémique, et les risques de l’arbitrage réglementaire. La crise a en effet révélé dramatiquement l’absence d’outil approprié pour traiter des défaillances d’AIG, de Fortis ou de Lehman et mis en évidence les impasses de la concurrence des régulations. Fortis a illustré l’adage qui veut que les multinationales vivent internationalement et meurent nationalement. La concurrence entre quatre régulateurs bancaires aux USA a révélé le laxisme des contrôles et l’expansion incontrôlée des activités non couvertes par l’un des régulateurs. Enfin la chute de Lehman a nécessité la mobilisation d’urgence du Congrès pour éviter la crise systémique.

Un an après peut-on dire que les problèmes identifiés soient en voie de règlement ? Le plan Obama qui prévoyait la fusion des régulateurs bancaires, la dévolution à la Fed du rôle de régulateur systémique et la création d’une Agence de protection du consommateur est en panne. L’idée de confier à la Fed un rôle central dans la prévention du risque systémique est contestée au sein même du Sénat, l’agence de protection du consommateur est sous le feu des lobbyistes. La fusion des régulateurs des produits dérivés a quant à elle été écartée. En Europe le plan de La Rosière qui vise à créer un régulateur systémique et à transformer les organes de coordination des régulateurs nationaux des banques, des assurances et des marchés en comités de plein exercice a été adopté. Mais les restrictions apportées à cet appareil de supervision sont telles qu’on ne peut en attendre grand chose. D’une part, le régulateur systémique ne peut attenter aux pouvoirs fiscaux des États et de plus ses avis devront rester confidentiels. D’autre part les comités restent des instances de coordination ayant un pouvoir d’injonction sur les superviseurs nationaux.

Un an est sans doute un horizon trop court pour juger d’une action de réforme, mais le processus en cours révèle que, dans la meilleure hypothèse, l’Europe ne se dotera pas d’un superviseur intégré et les États-Unis ne corrigeront qu’à la marge la fragmentation d’un système de régulation inefficace.

Au-delà deux questions majeures restent ouvertes. Que fait-on pour rendre transparentes et utiles à l’économie les opérations traitées sur les marchés de gré à gré (OTC) ? Comment prévient-on la formation des bulles d’actifs et quel rôle fait-on jouer aux banques centrales dans leur prévention ? La découverte au cœur de la crise des montants stratosphériques traités sur le marché des CDS et le caractère hermétique des CDO au carré conduit à privilégier une solution passant par le transfert sur des marchés organisés voire par l’interdiction pure et simple d’opérations sans sous-jacent réel. Mais là aussi on assiste à la coexistence d’initiatives privées en matière de normalisation des contrats les plus simples et de refus du lobby des dérivés de toute limitation des transactions. Quant au rôle des banques centrales dans la prévention de la formation des bulles, le problème a été jusqu’ici mal posé et ne peut donc trouver de solutions. La question en effet n’est pas de diagnostiquer la bulle pour la faire éclater préventivement. Il est en effet difficile de décréter l’apparition d’une bulle même si les travaux n’ont pas manqué pour en établir la réalité dans le cas de la bulle immobilière. Le problème est que l’ensemble des acteurs financiers étaient manifestement surexposés au risque immobilier et il était de la responsabilité des régulateurs de sonner l’alarme.

Si l’on se tourne à présent du côté des académiques deux éléments viennent se rajouter à tous ceux déjà mentionnés (régulation macro-prudentielle, failles du modèle origination-distribution, problèmes d’alea moral etc.) : la modulation des normes prudentielles, les situations de disparition de la liquidité. Les normes de Bâle 2 se sont révélé pro-cycliques. Elles ont conduit paradoxalement à réduire les exigences en capital au moment où la prise de risque augmentait. Les solutions techniques existent qui permettraient de moduler les ratios de solvabilité en fonction de la taille de l’établissement, de sa nature et de la phase du cycle du crédit. De même de nouvelles modulations pourraient être introduites en fonction des risques de liquidité. Mais une voix discordante s’est fait depuis entendre, celle du directeur du FSA Sir Adair Turner. Pour lui, le seul vrai problème est l’hypertrophie de la sphère financière et la seule solution passe par une réduction du volume des transactions et donc par une taxation de celles-ci grâce à une taxe Tobin réinventée. Libéré par l’audace d’Adair Turner le débat prend des formes novatrices comme l’idée de demander aux banques de préparer leur testament (living will) c’est-à-dire de livrer de leur vivant les clés de leur démantèlement en situation de crise. Toutefois à ce stade, peu de propositions débouchent réellement.

Au terme de ce parcours trois conclusions émergent.

La première est que les « distractions populistes » selon l’expression de Sir Turner l’ont emporté en France et en Allemagne sur une réflexion réelle sur les causes de la crise. Les discours sur la refondation du capitalisme sont d’une maigre utilité quand il s’agit de comprendre l’interpénétration du réel et du financier, le lien entre les excès d’épargne chinoise à placer en produits sans risque et la formation d’une filière inversée de la titrisation aux États-Unis.

La deuxième est que plus le choc de la crise se dissipe et moins les réformateurs publics font preuve d’audace. Que le 3e G20 convoqué en un an n’ait pas été capable de commencer à donner une traduction concrète aux projets de réforme de l’architecture de la régulation en dit long sur les difficultés pratiques de la réforme et sur le réveil des intérêts nationaux et des lobbies en tous genres. Du moins pouvait-on espérer que le G20 s’attaque aux déséquilibres globaux dans leur triple dimension réelle financière et de change or la coalition nippo-germano-chinoise interdit que le sujet soit même évoqué. On ne peut donc attendre de solution durable de ces réunions au sommet.
 

Enfin si le patron de la FSA ne trouve de solution durable que dans l’attrition d’une finance devenue moins utile à l’économie et pratiquant des bénéfices prédateurs alors on mesure la difficulté du problème.

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Désolé, mais le capitalisme n’est toujours pas mort…

C’est peut-être cruel, mais inévitable, de commencer par quelques citations qui datent de l’an dernier. À tout seigneur, tout honneur. Le 28 septembre 2008 à Toulon, Nicolas Sarkozy déclarait « la fin d'un capitalisme financier qui avait imposé sa logique à toute l'économie et avait contribué à la pervertir », annonçant une refondation du capitalisme, axée sur une baisse des rémunérations des cadres dirigeants et la fin des paradis fiscaux. La convergence avec son ex-adversaire, Ségolène Royal, est complète : « Il faut que le pouvoir politique impose des règles aux banques, aux fonds spéculatifs, mette fin aux paradis fiscaux et réglemente les rémunérations des traders ». Comme toujours, c’est l’analyse idéologique qui domine en France alors que dans les pays anglo-saxons, d’où la crise est partie, on s’intéresse plus à traiter les dysfonctionnements des marchés financiers qu’à remuer les sentiments – légitimes – de jalousie et les ressentiments personnels contre « les banquiers », figure traditionnelle de la haine populaire sous tous les cieux.

À l’heure des bilans, il y a une bonne et une mauvaise nouvelle. La bonne nouvelle c’est que la récession est sans doute terminée, même si elle va continuer dans les mois qui viennent à faire encore grimper le chômage. Rien n’est encore absolument certain mais si cette nouvelle se confirme, ce sera un succès éclatant pour la science économique. Que n’a-t-on dit de l’incapacité des économistes à prévoir la crise ! Sans décortiquer cette accusation en partie infondée, il faut reconnaître qu’ils ont su administrer l’antidote. Depuis un an les innovations des banques centrales sont hallucinantes et le résultat est là : il n’y a pas eu d’effondrement financier comme en 1929. Les garanties publiques et les efforts de relance ont permis cette sortie relativement rapide de la crise. Certes, il nous reste la lourde facture de dettes publiques partout gonflées, mais la grande misère des années trente, avec son cortège de troubles politiques, a été évitée. Ce n’était pas gagné d’avance.

La mauvaise nouvelle, c’est la lenteur des réformes nécessaires. Plus le temps passe et plus les grandes banques relèvent la tête et organisent la contre-offensive. Le risque est réel que rien de sérieux ne se fera. Certes, Sarkozy et consorts ont mis les paradis fiscaux à genoux, ce qui est une bonne chose, mais l’évasion fiscale n’a joué aucun rôle dans la crise. La bataille sur les bonus va accoucher de mesures limitées, qui ont de fortes chances d’être contournées. Déjà les prix de l’immobilier de luxe remontent à Londres, un signe que les golden boys ne sont pas très inquiets.

Car la grande leçon de la crise c’est que les grandes banques ont effectivement forcé les gouvernements à voler à leur secours. Même si les aides publiques n’ont pas été gratuites – certaines sont même couteuses pour les banques – la fiction que les autorités peuvent décider de ne pas intervenir pour sauver une banque a volé en éclat. Désormais, même si le doute était faible auparavant, tout le monde sait que les grandes banques peuvent prendre des risques insensés, ramasser les profits quand tout va bien, et se défausser sur les contribuables quand les paris sont perdus. Elles n’auront aucune raison de ne pas recommencer ce qui leur a si bien réussi, un jour, en plus grand. C’est ça qu’il faut empêcher. Trois grands types de solutions sont envisagées. Elles ne sont pas mutuellement exclusives.

La première solution consiste à réduire la taille des banques. C’était le cas aux États-Unis jusqu’à l’abolition en 1999 du Glass-Steagall Act de 1933, abolition qui est à l’origine directe de la crise. Interdire les grandes banques n’est pas possible de manière simpliste, mais il est tout à fait possible d’imposer des conditions prudentielles qui deviennent de plus en plus lourdes en fonction de la taille des banques. Cela, les banques n’en veulent pas, et pourtant ce serait la meilleure réponse.

La deuxième solution consiste à relever les exigences en matière de capital. C’est sur cette mesure que se concentrent les discussions internationales et il est probable que des changements seront décidés. Mais c’est un domaine où les détails comptent, et les détails sont très techniques. Les grandes banques vont s’employer à diluer les mesures par des quantités de spécifications techniques qui ennuient les politiciens et le public, au point de les décourager de ferrailler.

La troisième solution est de prévoir à l’avance ce qui se passera lorsqu’une banque est sur le point de succomber. Le débat n’est pas arrivé en France, mais il est vif en Angleterre sous l’aimable vocable de « testament de vivant ». L’idée est d’exiger de chaque grande banque qu’elle dépose de son vivant un plan qui stipule comment elle serait découpée en petites unités en cas de faillite. La perspective d’un démantèlement automatique devrait amener les banques à ne plus parier sur l’argent du contribuable. Ce projet est unanimement rejeté par les banques, évidemment.

Les débats en Angleterre et aux États-Unis sont intenses. Suivant ce qui sera finalement décidé, le paysage financier sera radicalement transformé, ou inchangé si les banques arrivent à limiter les dégâts. C’est moins glorieux que de refonder le capitalisme, mais ça c’est du réel. Il ne nous reste plus à nous Français (et Allemands) qu’à souhaiter bonne chance à Barack Obama et à Gordon Brown dans leur combat de titans, car c’est de ces bataille qu’émergera le « capitalisme financier » de demain qui, de toute façon, a de beaux jours devant lui.
 
Et tant pis pour ceux qui n’attendent que sa disparition…


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